1.格力博：全球新能源园林机械领先企业

1.1.深耕新能源园林机械，满足多种使用场景需求

格力博公司成立于 2002 年，自 2007 年开始在新能源园林机械行业布局，至 2021 年创收 50.0 亿元（2018-2021 年三年 CAGR17.2%），是全球新能源园林机械行业的领先企业之一。 公司致力于提供突破性的锂电池技术、先进的无刷电机和电控技术，依托国内外的研发中 心和全球智能制造基地，帮助世界园林机械行业加速实现从传统汽油动力向新能源动力的 革命性转变。

【资料图】

公司产品矩阵丰富，近八成收入来自新能源产品。园林机械是用于园林绿化、园林建设、 园林养护的机械设备，公司深耕园林机械领域产品线丰富，按动力类型可分为新能源园林 机械和交流电园林机械，22H1 二者的营收占比分别为 76.8%和 14.7%。公司产品包括割草 机、打草机、吹风机、链锯等，同时在以割草机器人为代表的无人化方向寻求突破，公司 产品可以全面覆盖家用 DIY 及专业人士的多种使用场景需求。根据 TraQline 数据和公司估 算，在北美市场，公司 2019 年生产的主要产品推草机、打草机和链锯的市场占有率皆在 10%以上。

1.2.ODM转型品牌商，销售渠道全覆盖

与海外客户广泛合作，实现销售渠道全覆盖。2022H1 数据显示，格力博超过 98%的收入 来自海外，尤其是崇尚草坪文化的北美国家（营收占比近 80%）。公司在海外的经营渠道主 要包括商超、电商、经销商和 ODM 代工业务：1）商超渠道方面，格力博已经与北美和欧 洲知名商超如 Lowe’s、Costco、Walmart、CTC、Harbor Freight Tools、Menards 等建立 了较稳定的合作关系；2）电商渠道方面，格力博仍以 B2B 渠道为主；3）经销商方面，公 司通过与 Handy、KJT 的合作伙伴关系销售自有品牌产品；4）ODM 方面，公司为 STIHL、 Toro 等品牌提供代工服务。经过多年经营积累，公司销售已经实现“线上+线下”全渠道 覆盖。

自有品牌业务占比持续提升。受商超渠道主要客户 Lowe’s 合作关系调整影响，公司商超 品牌近两年下滑明显，转而积极投入自有品牌和 ODM 业务的发展，同时在其余商超渠道 寻求突破。公司于 2009 年开始创立 Greenworks、POWERWORKS 等品牌后，高度重视自 有品牌的建设和培育，主营业务收入占比也从 2019 年的 53.1%上升至 22H1 的 65.5%。此 外，受益于 Toro、STIHL、Echo、B&S 等客户的订单增长，公司 2021 年 ODM 业务实现翻 倍增长。

1.3.公司股权结构相对集中，管理层经验丰富

董事长兼总经理陈寅为公司实际控制人，直接持有公司 3.75%的股份，并通过 Greenworks Holdings、GHHK 间接持有公司 52.57%的股份，合计控制格力博 56.32%的股份。此外，公 司核心管理团队稳定，普遍拥有多年的 OPE 行业或家电行业从业经验。

1.4.IPO募集资金项目：缓解产能紧张，投入无人化项目

公司产能利用率总体处于较高水平。公司全年平均产能利用率超过 80%，在生产经营旺季 即使产线满负荷运行也无法满足生产需求，可能因未及时满足客户需求而流失客户资源。 募集项目顺利落成有望助力公司生产能力实现较大幅提升。智能制造基地建设项目建成达 产后，公司或将新增包括割草机、打草机、清洗机等在内的共计 500 万件新能源园林机械 的生产能力，以 2021 年全年数据为基准，新增 500 万件后公司产能将提升 66%。募投项 目有望帮助公司缓解业务拓展和市场需求带来的产能瓶颈、提高新能源园林机械领域的市 场占有率，尤其是增强在无人化方向的竞争实力。

2.OPE行业空间广阔，国有品牌或借锂电化实现弯道超车

2.1.市场规模稳健增长，我国处净出口领先地位

户外动力设备（OPE）是一种配备小型电机或发动机的设备，主要被住宅和商业用户用于户 外服务，例如景观美化和维护草坪、花园和高尔夫球场。按用途可分为割草机、打草机/割 灌机、其他动力机械及配件等；按动力来源可分为汽油动力类、交流电动力类及锂电动力 类；按使用方式可分为步进式、手持式、智能式和骑乘式。全球 OPE 市场增长预期稳健，割草机为最大品类。根据弗若斯特沙利文的统计数据，2020 年全球 OPE 市场规模为 250 亿美元，预计至 2025 年将达 324 亿美元，CAGR 约为 5.3%。其 中，割草机品类占据较大份额，2020 年在全球园林机械行业占比达 35%。

需求端： 北美、欧洲处于园林机械产品市场需求中心。欧洲和北美对园林机械的需求较旺盛，在全 球 OPE 市场中长期占据较高的份额，2020 年欧洲+北美合计占比达 86.8%，根据弗若斯特沙 利文的预测，2020-2025 年北美/欧洲/亚太地区 CAGR 分别为 5.9%/4.4%/5.4%。

家庭花园普及率较高、严格的草坪法令规定和高昂的人工成本，是欧美园林机械市场需求 的来源。在欧美等发达国家和地区，家庭花园文化盛行，例如德国和英国分别有超过 43% 和 87%的家庭拥有私家花园。然而，私家花园的打理并不是“随心所欲”，还受到政府法令 的规范。以美国、加拿大和澳大利亚一些州/城市的法令为例，政府皆对私人草坪长度做出 了严格的规定，否则或将面临数额较大的罚款。同时，专业园林打理服务通常花费巨大， 多数消费者倾向于自行购置园林器械。根据 Home Garden Guides 计算，自行购置机械园林 设备在 5 年内可以最低节省 1000 多美元的费用，且草坪面积越大自行购置设备就越划算。

供给端：美欧供给占比仍领先，我国园林机械产品净出口额长期位居全球首位。我国 国内园林机械需求仍相对较小，生产的园林机械产品主要用于出口。得益于中国制造 的低成本优势，从 20 世纪 90 年代末开始，一些国际园林机械品牌商将生产制造环节 转移至中国，也有一些境外商超、品牌商与国内的生产商采用商超贴牌、ODM 等模式 展开合作。

2.2.政策驱动+成本优势+产品力合力下，OPE锂电化浪潮已至

园林机械逐渐由燃油驱动向锂电驱动切换。自 1830 年世界上第一台以内燃机为动力的牧 草割草机问世，小型园林绿化和养护机械开始进入欧美等发达国家家庭，至 20 世纪末各 国主要城市的绿地建设和养护作业基本实现机械化。近年来，以直流锂电动力为代表的新 能源园林机械开始普及，根据 TraQline 统计数据，在北美地区的户外动力设备领域（不含 坐骑式产品），锂电园林机械市场份额已经自 2010 年的 13%增长至 2021 年的 36%。随着三 电技术的逐步成熟，我们预计未来在家用、商用甚至市政环卫领域，新能源园林机械对燃 油动力园林机械均能形成替代效应。

锂电园林机械渗透率提升的主要因素有： 1）政策端：日趋严格的排放标准对产品提出更高要求，传统燃油产品价格或面临涨价。为了降低有害气体的排放水平，美国环境保护署（EPA）针对非公路发动机和设备（包括 割草机等园林机械设备）的排放法规已经进入到了“第 4 阶段排放标准”，PM 排放量标 准在上一阶段的基础上再降低 90%。而欧盟自 2019 年起实施第 V 阶段标准，规定所有符 合要求的柴油发动机上都安装柴油颗粒过滤器(DPF)。为了生产符合新排放标准的草坪设备 柴油发动机，厂商需要对设备进行重大的重新设计，因为产品需要更复杂的燃油喷射/燃烧系统和排气后处理系统。参照其他行业引入新排放标准的数据（例如半挂车、农业和施工 设备、小型装载机等），我们预计燃油 OPE 也将因商品升级造成 10%～18%的价格上涨。

2）成本端：类比新能源汽车，锂电产品运营成本优势明显。由于能源花费低（用电）以及维护成本低（电动车拥有更少的运动部件、冷却需求小、无 需更换“机油、空气缸盖”等），新能源车逐渐形成了对传统燃油车的替代，同样，锂电 OPE 产品也更具经济性优势。以格力博推出的家用锂电电压 60V/切割宽度 30 英寸的自走 式割草机产品为例，假设设备使用 5 年，较同级别燃油产品，锂电产品在燃料成本、维护 设备等方面优势较明显，维护成本可节省近 600 美元（考虑不同品牌价格定价差异，不对 产品价格进行比较）。

3）产品端：用户体验大幅提升，降本仍有空间。对比燃油 OPE，新能源产品的优势主要表现为低噪音和高环保性，以及更适用小型花园场 景等方面。相比于交流电产品，锂电池可以摆脱电源接口的限制，户外应用场景更为广泛、 灵活，使用体验更佳。

当前时点，锂电产品续航短、价格高的痛点已得到一定改善，产品力有望进一步强化。针 对续航焦虑，燃油割草机连续工作时间建议不要超过 4 小时，而同时锂电产品可以通过更 换电池包或者提供电池车的方案来实现更长续航。价格方面，我们比较了 Toro 和公司 Greenworks 切割宽度皆为 21 英寸的割草机产品，可以看到锂电产品和燃油产品在使用面 积、割草高度范围、使用寿命和价格等参数上差异并不明显。我们认为，随着电池产业的 能量提升以及成本下降，未来锂电园林机械产品优势有望进一步扩大。

2.3.国内厂商或借锂电产业优势弯道超车

欧美市场汇集全球知名品牌，优势主要集中在燃油产品。现 OPE 市场的主要品牌商包括富 世华集团（瑞典）、Deere（美国）、本田（日本）、TORO（美国）、STIHL（德国）、史丹利 百得（美国）、TTI（中国香港）等，2020 年 CR5 达到 52.59%，行业集中度较高。同时，头 部 OPE 品牌仍以燃油产品为主。

国内厂商有望乘中国锂电产业“东风”实现弯道超车。具体到电动 OPE 领域，沙利文数据 显示，2020 年全球电动 OPE 市场前两大供应商均为中国企业，国内成熟的锂电产业为 OPE 电动化提供了优质土壤。根据工业和信息化部、EV Tank、伊维经济研究院数据，2021 年 我国锂离子电池的总产量达到了 324GWh（同比+106%），在全球锂离子电池出货量中我国 占比 57.61%，超过一半。借助国内锂电产业的规模效应，中国锂电 OPE 厂商有望长期保持 成本优势。

3.以电池包为基石，产品+制造+研发体系塑造品牌护城河

3.1.以电池包为纽带，打造强客户粘性

在 2018-2021 年，公司的电池包业务营收连续 3 年维持较高增速，营收占比提升明显。 在 2018 年-2021 年，公司电池包营收从 157.0 百万元增长到了 530.6 百万元，CAGR 约为 50%，业务收入占比也从 5.0%增长到了 10.6%。依托不同电压电池包，形成强产品矩阵。公司开发了多个电池包动力平台，可以有效满足 普通家庭消费者至专业人士的各类需求，例如家用锂电园林机械工具领域的 24V、40V 动 力平台，专业工具领域 60V 和 80V 动力平台，商用锂电园林机械工具领域的高电压 82V 动力平台，这些不同的电压动力平台的根本区别是使用不同电压的电池包，同一电压平台 上单个电池包可以支持多款设备。我们认为，相比较于内置电池，电池包使得消费者可以 及时更换电池加长产品续航，还可以降低消费者的购置成本，客户粘性和复购可能性或将 大幅增强。

3.2.公司先发布局，掘金商用锂电OPE蓝海市场

公司先发布局商用锂电 OPE 蓝海市场，拥有较大发展潜力。全球商用 OPE 拥有超过 300 亿美金的潜在市场，而目前锂电产品的渗透率几乎为 0，这与整体 OPE 市场的锂电渗透率 （2021 年数据为 36%）存在较大差异，商用锂电 OPE 市场或存在较大的发展空间。 公司前瞻性地成立了 Greenworks Commercial 品牌专注于商用锂电 OPE 产品，品牌现已推 出了第二代全系列商用锂电 OPE 设备。其中，在商用锂电零转向割草车行业，公司是目前 国内唯一进入该行业的企业与品牌。公司现在已与美国最大的商业园林绿化服务提供商 Bright View 达成了战略合作，公司发展前景潜力较大。

强产品力+成本优势，公司有望成为商用锂电 OPE 龙头企业。公司商用锂电 OPE 产品性 能处于行业领先地位，例如，公司在 2022 年推出的颠覆式商用割草车——第二代 Optimus Z，该产品是当前全球动力最大、割草速度最快、割草效果最好的商用零转向割草车。同 时，较同级别燃油产品，公司商用锂电产品虽然在售价上偏高，但在燃料成本、维护设备 等运营花费方面优势较明显。假设设备使用 3 年，公司预估锂电商用零转向割草车可节省 近 1.9 万美元，成本优势明显。我们认为，公司凭借较强产品力和锂电产品成本优势，或 将成为商用 OPE 锂电发展的有力推动者。

移动储能充电车有望构建全新商用产品生态圈。在商用领域，锂电 OPE 产品在使用一段时 间后需要停工充电仍是一大痛点，为此公司推出了商用移动储能充电车 Optimus MC，这 款产品可进一步解决续航焦虑，将为商用锂电 OPE 产品渗透提供有力支持。

3.3.高效制造体系和研发优势塑造竞争力基石

产业链垂直化布局+智能制造体系双助力公司生产力基础。公司在中国和越南建造了整机 生产体系制造基地，还收购了博康电子、格腾汽车、维卡塑业作为零部件工厂，现公司拥 有了新能源电池包、无刷电机、智能控制器、充电器等 80%以上核心零部件的自主设计与 制造能力，形成了垂直一体化初步布局，对提高产品质量的一致性和稳定性、降低制造成 本、提高响应客户需求速度有较为积极的影响。同时，公司还积极布局智能信息化生产， 应用了近 300 台机器人和机械手、大量的自动化工装和夹具、广泛采用了自动检测仪器等， 实现了冲压涂装、注塑、电机、电池包无人化和自动化生产，并由 APS 进行生产计划、 MES 进行跟踪和监控，全程实现了信息跟踪闭环。

公司研发人员占比和专利数量略领先，核心技术覆盖多领域。公司研发及技术人员超过 1,000 人，拥有国内外专利 1,463 项，其中发明专利 125 项，积累了一系列新能源园林机 械领域的核心技术。与同行业可比公司情况对比来看，公司在研发人员占比和专利数量上 存一定领先优势。同时，公司核心技术包括电机控制及系统控制技术、电池技术、充电器 技术、智能及 IoT 技术等多个方面。

4.多点布局助力业务增长，渠道发展仍有空间

4.1.布局家用清洁电器领域，或引发室内清洁产品“换电潮流”

公司于 2022 年创立了品牌“一芯家”开始布局家用清洁电器，品牌主要涵盖四大系列： 水洗/深度清洁系列、吸尘系列、蒸汽系列和机器人系列，包括织物清洗机、洗地机、蒸汽 拖把、扫地机器人等多项产品。一芯家自 22 年 7 月在京东开设官方旗舰店，至今不足一 年时间，店铺里的两款洗地机产品累计评价数量皆超过了 10 万。 一芯家品牌产品采用了全新的“超级芯”外置可更换锂电池作为产品能源，多款清洁产品 可共享式使用一块锂电池。我们认为，“超级芯”生态延续了公司在新能源园林机械工具 上电池包生态系统的思路，同样具有降低消费者购买成本、增强客户粘性和复购可能性的 优点，公司或将在室内清洁领域引发“换电潮流”。

4.2.割草机器人或成行业终极形态，公司产品持续迭代

较大优化人工成本，割草机器人市场有望爆发。根据富士华公司的专业草坪护理的成本结 构数据，现在割草工作中 60~65%的成本皆是人工成本，如果完全转化为自动化，虽然设 备花销或存在较大幅度的增长，但整体成本还是存在较为明显的下降。此外，从消费者角 度来看，自行购置园林机械设备进行定期草坪整理虽然在花费上具有成本优势，但还需要 消费者耗费大量的时间操作，此为隐形“人工成本”，而割草机器人的出现有望有效优化 园林行业的直接人工成本，割草机器人在割草机市场中占比或将稳步提升。富士华公司预 测至 2025 年割草机器人在割草机市场中占比将达到 17%；其中，预计汽油步进式割草机市 场份额或将存在较明显的缩减。根据 Mordor Intelligence 数据，全球割草机器人市场预计 在 2026 年将达到 35 亿美元市场规模，2021-2026 年复合增长率预计达 12%。

根据富士华官网披露的 2020 年数据显示，北欧 Scandinavia 地区割草机器人渗透率高达 50~60%，欧洲南部渗透率也达到了 15~30%；而北美地区和英国的渗透率不足 5%，市场存 在较大的增长空间。

割草机器人行业仍处于发展初级阶段，公司积极投入研发。我们认为，当前割草机器人仍 存在一定痛点，例如续航时间不足、难以应对地形复杂的草坪等。随着智能控制技术、传 感器技术的应用&锂电的续航改善和快速充电的应用，割草机器人有望实现自动避障、应 对复杂环境、大面积草坪场景应用等更高阶的功能，产品技术迭代发展下我们看好割草机 器人的渗透率快速提升。格力博目前已开发出智能割草机器人产品，并具备量产能力，募 投项目对此持续投入。我们选取了 Amazon（英国）割草机器人 Best Seller 榜单前几名产 品与公司产品进行对比，各品牌割草机产品仍采用传统布线的技术方式，同时公司产品在 最大修剪面积和运行时间参数上表现出较大的优势。

4.3.销售区域和渠道有待深化

美洲市场是公司的主要营收来源，欧洲市场待发力。公司北美营收占比维持在 80%上下， 是公司的主要业务地区，欧洲市场营收占比相对较小，主要原因为：1）公司布局时间相 对北美较晚；2）欧洲市场的商超渠道市场集中度较低，在渠道建立、市场开拓方面更为 复杂。我们认为，随着后续欧洲渠道的打开，公司营收或将出现较大增长。

公司电商渠道得到初步发展，仍可向经销商渠道和其余商超网络寻求突破。得益于在构建 用户体验场景、产品实物展示等方面具有的先天优势，传统线下商超零售渠道仍是园林机 械产品的主要销售渠道，公司线下商超渠道占比自 2021 年开始下滑主要是与 Lowe’s 合 作调整。公司与 Lowe’s 合作已有 10 多年， 2020 年由于战略分歧和竞争对手因素，公 司 Lowe’s 渠道的收入下滑明显，业务占比由 2020 年的 50.8%滑落至 2022 H1 的 9.3%。

公司及时采取了有效应对措施，包括拓展 ODM 和经销商渠道、加大对电商渠道的投入、 开发二三线商超网络等，以消除 Lowe’s 事件的不利影响。例如公司 60V 自有品牌产品已 与 TSC 形成全面战略合作、与 Toro/Echo 建立 ODM 合作关系并开始大规模供货、80V 自 有品牌产品全面入驻 Costco 所有门店等等，2021 年，公司 B2B 电商、B2C 电商、ODM、 经销商渠道收入同比分别为+54%/+296%/+119%/+38%，增长较明显。我们认为虽然部分商超渠道合作关系受损，但是公司在线上、ODM、经销商、其余商超网络仍然存在较大的增 长空间。

5.新能源产品带动营收增长，研发持续投入夯实竞争力

5.1.营收稳健增长，新能源产品增势良好

营收增速整体稳健，新能源园林机械占比提升明显。自 2018 年以来，公司营收复合增速 约 17%，至 2022 前三季度已实现营业收入 42 亿元；其中，新能源园林机械，营收占比从 2018 年的 68.8%提升至 2022H1 的 76.8%。分产品看，自 2018 年起，新能源割草机一直是 公司的第一大品类，营收占比在 20%左右。

5.2.业绩短期承压，毛利率居行业中游

公司归母净利润自 2019 年起实现转负为正，在经过 2019、2020 年高速增长后逐渐开始承 压，2021 年及 2022Q1-Q3 公司归母净利率分别降至 5.6%和 4.8%，主要系第一大客户 Lowe’s 业务不利调整、人民币升值、海运费及原材料价格波动等因素影响。 与同行业可比公司毛利率比较，格力博处于中等水平，未来随着商用领域发展和规模效应 显现，公司整体毛利率仍有上升空间。分产品看，公司电池包产品毛利率较其他产品存在 略微的优势。

5.3.综合费用率稳中有降，研发费用率行业居首

销售费用率：与同行业平均水平相比较高，主要原因为：1）公司业务模式以自有品牌为 主，大叶股份以商超品牌和 ODM 为主/巨星科技聚焦相对成熟的手动工具领域，业务模式 和产品形态差异决定了公司在产品宣传推广、渠道建设等方面需要投入更多费用；2)公司 在北美、欧洲等地设有区域仓储、销售及售后服务中心，工资薪酬、仓储及租赁等费用相 对以境内经营为主的公司较高，例如大叶股份。

管理费用率：整体高于同行业平均水平，主要原因为：公司在美国、加拿大等地建立起超 过 300 人的本土化运营团队，从事市场开发、供应链管理、售后服务、产品研发等多项业 务，组织架构相对庞大，致公司管理费用支出较高。 研发费用率：略高于同行业可比公司。公司坚持发展自主品牌，随着销售规模的快速增长， 公司持续开展新品研发，保持产品竞争力，研发投入保持较高水平。 财务费用率：公司财务费用主要由利息支出、汇兑损益组成，财务费用率整体较低，2022 年 1-6 月财务费用表现较好，主要系美元升值产生的汇兑收益金额较大所致。

5.4.营运指标整体平稳，存货水平随经营规模扩大略有增加

公司存货周转天数处于同行业中等水平，趋势上看整体略有上升，主要系公司经营规模不 断扩大导致备货库存商品增加所致。公司近几年应收账款回款质量良好，应付账款周转天 数基本平稳，整体 ROE 水平在同行业内表现较好。

6.盈利预测

我们按照公司主营业务渠道进行拆分，对收入预测基于以下核心假设： 假设 1：自有品牌：1）商超渠道：商超是园林机械工具行业的主要销售渠道，考虑未来增 长态势，我们给予 2022-2024 年营收增速分别为+49%/+28%/+25%。 2）电商渠道：考虑 到公司计划加大在 Amazon 电商平台的投入，并积极建设自有电商渠道及推广市场，不断 提升公司电商业务规模，我们给予 2022-2024 年营收增速分别为+5%/+24%/+20%。3）经 销商渠道：考虑到公司在欧洲地区经销商分布较分散，存在较大的成长空间；同时考虑到 公司商用锂电产品的较大增量，预计 OPTIMUS Z 产品在 23/24 年营收为 5/10 亿元。所以， 我们给予经销商渠道 2022-2024 年营收增速分别为+47%/+110%/+54%。综上，我们给予自 有品牌渠道 2022-2024 年营收增速分别为+27%/+41%/+31%。

假设 2：商超品牌：2020 年，由于竞争对手与 Lowe’s 建立了业务合作的影响，公司对 Lowe’s 销售收入下降幅度较大。但考虑到公司及时采取了有效应对措施，积极与 TSC、 Toro、Echo 合作，考虑未来增长态势，我们给予 2022-2024 年营收增速分别为 -47%/+12%/+9%。 假设 3：制造商：即 ODM 代工产品，主要客户为 Toro、SHIHL 等，考虑到公司业务调整 加大和 Toro 的合作力度，我们给予 2022-2024 年营收增速分别为+21%/+24%/+22%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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